“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关(guā表示第一的词语四字，古代表示第一的词语n)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(guó)回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时表示第一的词语四字，古代表示第一的词语间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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