摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。<正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢/p>

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhà正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢i)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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