“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中大学老师最怕什么部门举报新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家大学老师最怕什么部门举报居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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