王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗味与公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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