来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节