分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(zài)继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化lt="【浙商(shāng)宏观||李(lǐ)超】4月金融(róng)数(shù)据：居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080616779.png">

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