“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)路由器有使用年限吗房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.6路由器有使用年限吗1％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)20路由器有使用年限吗21年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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