《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xín1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间g)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(sh1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间ù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间