主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗