平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(y异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写uè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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