文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出拙荆是什么意思，拙荆是什么意思现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(拙荆是什么意思，拙荆是什么意思fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 拙荆是什么意思，拙荆是什么意思