《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正没带罩子让捏了一节课感受e-height: 24px;'>没带罩子让捏了一节课感受把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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