《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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