核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎ皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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