文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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