文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的为什么球星都觉得梅西是最佳问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)为什么球星都觉得梅西是最佳撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空为什么球星都觉得梅西是最佳间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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