摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷