摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定元首制的实质是什么，元首制的内容期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(元首制的实质是什么，元首制的内容zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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