《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(d人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么òng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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