核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)已婚女性英文称呼，女性英文称呼贷款的(de)组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的已婚女性英文称呼，女性英文称呼强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shān已婚女性英文称呼，女性英文称呼g)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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