《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(gu巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么ān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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