文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(zī)产端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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