文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ht: 24px;'>三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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