核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(hu幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班í)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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