主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。比较长的古诗词，比较长的古诗10句ng>

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石比较长的古诗词，比较长的古诗10句(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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