摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(g鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故āo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故