《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校p>

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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