《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释x;'>文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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