文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　tan1等于多少，tan1等于多少兀docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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