文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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