文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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