核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方地肖指哪几个生肖？式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前地肖指哪几个生肖？发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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