平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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