文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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