《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字>二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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