主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费(fèi西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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