反函数的性质是什么意思，反函数得性质-橘子百科-橘子都知道

反函数的性质是什么意思，反函数得性质下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　反函数的性质是什么意思，反函数得性质4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。反函数的性质是什么意思，反函数得性质>2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。