文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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