分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(ji劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思é)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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