摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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