《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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