核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续(x偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tō偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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