王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好900g是几斤 900g是多少毫升rong>，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买900g是几斤 900g是多少毫升p>

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。