摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号trong>二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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