《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cá正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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