来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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