“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注(zh未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ù)一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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