分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经_D是什么意思，_3是什么意思济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)_D是什么意思，_3是什么意思央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 _D是什么意思，_3是什么意思