摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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