来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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